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    從“管資產”轉向”管資本”,中央到底想打造何種國企?

    發布時間 2018-12-10

    眾所周知,早在十八屆三中全會就指出要搞國有資本投資運營公司。到出台《中共中央、國務院關於深化國有企業改革的指導意見》(下稱指導意見)時,就已經明確的提出改革的四大共識:企業分類、打造國有資本投資運營公司、推進混合所有製、國有資本優化布局。要完善國有資產管理體製,以管資本為主加強國有資產管理。



    其實這時已經清楚了,國務院國資委要從管人管事管資產走向管資本,不是國資資本高不高的問題,而是有些地方國有資本該去的沒去,該走的沒走,該多的沒多,該少的沒少,該服務的在當主角,該當主角的在當配角,國有資本沒布局好,國有資本和其他社會資本之間的關係沒融合好,這是管資本一事提出的根源。


    為什麽國資委的定位要發生這種轉變?

    一個重要的原因是央企目前最缺的是投資布局能力。比如世界級投行,比如高控製力的大宗商品貿易平台,比如高端軍工防務係統,比如半導體和芯片,比如生物製藥,比如航空發動機,比如有世界級影響力的商品交易所,而現在連PX及液晶都被日韓卡脖子,跟不要說高科技產業了。


    一句話,央企能否擁有,或打造,或培育,或至少投資持股於紅色華爾街,紅色DARPA,紅色IBM ,紅色FACEBOOK,紅色GOOGLE,紅色蘋果,紅色高盛,紅色好萊塢,這是檢驗央企實踐四個自信之路,成為國家最高領導人所指出的六種力量的脊梁的試金石。


    另外一個重要原因就是國資委的首要任務是國有資產的增值保值。但這回國資委選了一個看似不那麽正確的方向——管資本。為什麽是管資本,那是因為是相當長的時間裏麵中國的頂層設計+基層首創+漸進式改革+階段性改革攻堅四維度式改革模式都還將持續,市場化運作將處在逐步完善的進程中,所以最大的問題就會變成資源流動和配置的障礙,而在所有的手段中,唯有資本是最具有流動性和介質性的。


    所以管資本這一舉措一下子就是國資委站到製高點上,不是跟各個央企搶話語權,比拚誰對製度的認識更到位,而是國資委功能在凸戰略,通任督,做結構,顯邏輯的一大飛躍。

    如果中國未來最大的問題仍然是資源的流動和配置,那國資委把握住這個問題不就是把握住了未來的命脈嗎? 

    這個說法也有一定的道理。但是,我們也要看清楚一個事實,從管資產到管資本,雖然隻有一字之差,但其實也許是僅僅做了一個文字遊戲,將來我們終會發現:管資本、管資產和管企業,位於管理活動的同一鏈條上,彼此很難分割。如果不徹底打通這個從資本經營到企業經營的管理鏈條,在不同環節之間建立起有效的製度和組織,形成各主體之間的無縫連接,僅靠這種文字表達上的調整是於事無補的。可以說,“管資本”離不開“管資產”,而“管資產”必然要求“管企業”,這三者是同一件事的三個層次,並不是非此即彼的關係。不能簡單地認為管資本之後就可以真的不用管企業運作了。


    問題的核心不是管什麽,而是怎麽管才最有效,用什麽樣的激勵讓人管好,以及各個層麵的管理工作之間怎樣形成有機的銜接,最終達到讓國有資產保值增值的核心目的。一句話,如果不把資本管理、資產經營和企業管理之間的內在邏輯理清楚,建立一個尊重市場經濟規律和管理邏輯的體製,一切都是“紙上談兵”。


    在經曆了一段時間的“改革僵局”之後,現在我們提出了要“以管資本為主”來完善國有資產管理體製,應該說這再一次為改革注入了動力。但是,把這個思路解讀為改革的方向要從“資產管理”轉為“資本管理”,從“管資產”變為“管資本”了,這就大錯特錯了。道理很簡單,出資人必須要借助於有效的企業管理和資產管理,才能管住、管好自己的資本。


    在現代市場經濟中,還沒聽說過哪一個出資者可以離開有效的資產管理,而能夠管好自己的資本呢。我們過去的資產管理沒搞好,現在提出從“管資產”轉向“管資本”,很容易給人一種印象:過去“管資產”管錯了、管多了,現在不需要管了,出資人今後隻要“管資本”就可以了,所以我們國資委的領導們必須要走出這些誤區。


    坦率地說,單純而狹義的資本是沒法管的,也是不可能管好。我們借助資產負債表來對此做出說明。資產負債表的左邊,是企業的資產。這些資產無非是兩種來源:要麽是借來的;要麽是自己擁有的。借來的被稱為負債,寫在資產負債表的右上方;而右下方則列明自己的本錢,稱為“權益”,是出資人的本錢,即“資本”。所謂的“管資本”,狹義上講就是要把右下角的權益數字搞大,搞大了就意味著資本的保值增值,完成了預定的目標。


    但是,這個右下角的權益數字,是左方資產總額減去右上角負債的結果。如果左邊沒有管好,把戰線退回到右下角,隻圍繞著這一部分來做文章,以為把這個數字做大,就實現了“管資本”的目標,這根本就是在“癡人說夢”。



    首先,管資本的結果是無法隨時檢查的,而且,也很難保證其真實性。我們通過常規的審計手段頂多能知道賬麵上有多少資本,但很難進行賬實的核查,因為成本太高,我們不可能每年都去進行資產清查,去看看這個賬麵的數字是否真實。既然無法隨時掌握資本的真實信息,管資本有可能成為一句空話,特別是在資產的真實價值不容易通過市場機製得到彰顯的時候,我們更無法判斷資本管理活動的效率,不能建立恰當的評價體係和有效的激勵機製。



    其次,即使資本核查可以得到真實的數字,在缺少市場顯示機製的情況下,我們也往往無法準確地判斷出賬麵上真實存在的資本(或資產)是不是還有價值,進而實現真正的價值管理,而價值管理恰恰是“資本管理”應有的題中之義。



    過去的很多事例已經證明,一些企業的國有資產在賬麵上是值錢的,但實際上已經一錢不值了。所以,簡單地通過核算資本數字的多少和增減,而不考慮資產安排的細節,實現資本管理也是困難重重的。



    再次,資本具有動態的屬性,資本隻有借助於債務杠杆的幫助,讓所有的資產有機地組合並運動起來,才能為出資人創造財富,實現保值增值的目標。所以,考核資本管理業績的,不僅僅是兩個靜態時點上可比的資本存量數字,還應該包括兩個靜態時點之間的資產運行情況。



    這就是事中管理,而不是被動的事後管理。總之,單管右下角的權益數字是無法實現卓越的“資本管理”的。如果要管好資本,還必須管到資產負債表的左方,管到企業的資產活動中去。當然,這種管理和傳統意義上的管企業在方式上是不同的。


    綜上所述,“以管資本為主”來完善國有資產管理體製這個提法的含義,不應被理解為對於“資產管理”的放棄,相反,7m视频認為這個提法的積極意義在於督促出資人及其代表在所謂的頂層設計上做出更大的建設性努力。長期以來的國有資產管理體製之所以效率不高,根子是在頂層的製度安排不夠健全,改革滯後。現在有了這個《指導意見》,頂層改革也許可以提速,可以更加尊重市場規律,與“管資產”相關的很多改革可以得到深化和細化。

     

    那麽國資委到底該怎麽實現有效的管資本呢?

    其實問題的核心還是管資本的結構設計,尤其是頂層結構設計。7m视频認為管資本的頂層結構設計應該有七層:

    1

    第一層次是國資投運公司的設立,以及在此基礎上將部分國有企業(含產業集團)的股權置入到兩類公司之下。把原先的國資委-眾多央企這樣一個扁平結構變成多層次金字塔結構——現實中是否能這麽做,完全取決於國資委的改革認識和勇氣。

    2

    第二層次是資產負債表綜合管理,央企的三高一低(高投入,高能耗,高資源集中度,低效率)近些年已有大幅度改革,目前央企的負債率平均是60%左右,但總淨資產收益率仍然有改善空間(更不要說EVA了),隨著資本市場進一步發展、融資渠道日益多元,資本占用和資源消耗逐步擴大,規模增長對應的邊際利潤增速持續下降。


    尤其是央企下一步普遍在一帶一路,國家資源保障,國際市場開拓上負有特殊責任。所以還會發生大量的長期投資,而其短期收益是無法覆蓋其財務成本的,要注意在這種大背景下,央企的大量創新投資和股權投資布局短時間內也無法形成合理的回報,怎麽去平衡這個期限錯配是個大問題。同時優質資產並購通道受阻,市值扭曲,外匯風險,境外資產風險等四大風險也亟待得到解決。

    3

    第三層是國資委打造的三大基金:國有企業結構調整基金、國有資本風險投資基金、中央企業創新發展基金係。三個層次有機結合,為中央企業打造了一個完整的創新發展支持係統。意在培育創新能力和國際競爭力跨國公司,圍繞服務國家戰略,優化國有資本布局結構,推動國有資本優化配置,不斷加強技術與資本緊密結合,加快科技成果轉化,提高科技創新速度和效率。


    同時,具有規模、聯動優勢的基金係思路也被用於其他領域,如於2016年底成立的國新國同投資基金,就是中央企業國際化經營基金係中投資引導基金的重要組成部分。


    下一步來看,國務院國資委層麵可能還需打造兩大基金(係)


    一個是並購基金(係),除了大量通過並購與民企構築共生係統外,一帶一路沿線並購,戰興產業並購,關鍵技術攻關點並購,重大追趕超越技術並購也是應有之意,同時因為普遍被妖魔化的國企威脅論一段時間內還繼續有市場,未來由中國基金,國企與海外財團先組成特殊目的公司,再去海外並購恐怕會成為一個普遍路徑,這是並購基金的存在就是一個很重要的戰略布局了。


    另一個是海外(國際化)基金係、ppp基金、外匯基金、債權基金、股市投資基金、不動產及資源投資基金應是其基本構成。

    4

    第四層次是證券化與投行服務生態,簡單的說,要構築一個服務於企業的服務生態,宣傳和引導其研究央企,正確評級,充分理解,有效服務,製衡做空與投機,引導價值投資,維係市值與長期價值增長。

    5

    第五層次是國企的資本結構管理:靜態結構是已經形成一定結構和比例的國企母公司的資本構成——社保股,國資股,財政股,戰投股,人力資本股,其他股。動態結構是正在推進的混合所有製(資產證券化)過程。

    6

    第六層次是大量國企的產融結合運作,這是目前在大量央企中正在發生的現實,也是央企由此對衝期限錯配的一個手段之一,但一定要注意如何使之不令企業文化中出現金融至上主義和脫實向虛思維,恐怕說說容易其實做起來就難。

    7

    第七層次是資本收益評價。即是老生常談,也是新話題,在產融結合,市值管理,寬口徑融資,基金化運作的大背景下如何管好資本收益,如何防範基金的風險內化,風險串聯化放大可能性發生,仍然是橫亙在外麵麵前的大問題。

    需要注意的是

    綜上所述,“以管資本為主”來完善國有資產管理體製這個提法的含義,不應被理解為對於“資產管理”的放棄,相反,7m视频認為這個提法的積極意義在於督促出資人及其代表在所謂的頂層設計上做出更大的建設性努力。長期以來的國有資產管理體製之所以效率不高,根子是在頂層的製度安排不夠健全,改革滯後。現在有了這個《指導意見》,頂層改革也許可以提速,可以更加尊重市場規律,與“管資產”相關的很多改革可以得到深化和細化。

     

    那麽國資委到底該怎麽實現有效的管資本呢?

    其實問題的核心還是管資本的結構設計,尤其是頂層結構設計。7m视频認為管資本的頂層結構設計應該有七層:

    1

    第一層次是國資投運公司的設立,以及在此基礎上將部分國有企業(含產業集團)的股權置入到兩類公司之下。把原先的國資委-眾多央企這樣一個扁平結構變成多層次金字塔結構——現實中是否能這麽做,完全取決於國資委的改革認識和勇氣。

    2

    第二層次是資產負債表綜合管理,央企的三高一低(高投入,高能耗,高資源集中度,低效率)近些年已有大幅度改革,目前央企的負債率平均是60%左右,但總淨資產收益率仍然有改善空間(更不要說EVA了),隨著資本市場進一步發展、融資渠道日益多元,資本占用和資源消耗逐步擴大,規模增長對應的邊際利潤增速持續下降。


    尤其是央企下一步普遍在一帶一路,國家資源保障,國際市場開拓上負有特殊責任。所以還會發生大量的長期投資,而其短期收益是無法覆蓋其財務成本的,要注意在這種大背景下,央企的大量創新投資和股權投資布局短時間內也無法形成合理的回報,怎麽去平衡這個期限錯配是個大問題。同時優質資產並購通道受阻,市值扭曲,外匯風險,境外資產風險等四大風險也亟待得到解決。

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    第三層是國資委打造的三大基金:國有企業結構調整基金、國有資本風險投資基金、中央企業創新發展基金係。三個層次有機結合,為中央企業打造了一個完整的創新發展支持係統。意在培育創新能力和國際競爭力跨國公司,圍繞服務國家戰略,優化國有資本布局結構,推動國有資本優化配置,不斷加強技術與資本緊密結合,加快科技成果轉化,提高科技創新速度和效率。


    同時,具有規模、聯動優勢的基金係思路也被用於其他領域,如於2016年底成立的國新國同投資基金,就是中央企業國際化經營基金係中投資引導基金的重要組成部分。


    下一步來看,國務院國資委層麵可能還需打造兩大基金(係)


    一個是並購基金(係),除了大量通過並購與民企構築共生係統外,一帶一路沿線並購,戰興產業並購,關鍵技術攻關點並購,重大追趕超越技術並購也是應有之意,同時因為普遍被妖魔化的國企威脅論一段時間內還繼續有市場,未來由中國基金,國企與海外財團先組成特殊目的公司,再去海外並購恐怕會成為一個普遍路徑,這是並購基金的存在就是一個很重要的戰略布局了。


    另一個是海外(國際化)基金係、ppp基金、外匯基金、債權基金、股市投資基金、不動產及資源投資基金應是其基本構成。

    4

    第四層次是證券化與投行服務生態,簡單的說,要構築一個服務於企業的服務生態,宣傳和引導其研究央企,正確評級,充分理解,有效服務,製衡做空與投機,引導價值投資,維係市值與長期價值增長。

    5

    第五層次是國企的資本結構管理:靜態結構是已經形成一定結構和比例的國企母公司的資本構成——社保股,國資股,財政股,戰投股,人力資本股,其他股。動態結構是正在推進的混合所有製(資產證券化)過程。

    6

    第六層次是大量國企的產融結合運作,這是目前在大量央企中正在發生的現實,也是央企由此對衝期限錯配的一個手段之一,但一定要注意如何使之不令企業文化中出現金融至上主義和脫實向虛思維,恐怕說說容易其實做起來就難。

    7

    第七層次是資本收益評價。即是老生常談,也是新話題,在產融結合,市值管理,寬口徑融資,基金化運作的大背景下如何管好資本收益,如何防範基金的風險內化,風險串聯化放大可能性發生,仍然是橫亙在外麵麵前的大問題。



    需要注意的是,一方麵,企業說國資委是管資本的,資產經營的事該我們自己管,於是,在沒有建立起問責機製的情況下內部人控製現象會越來越嚴重;而另一方麵,國資委說我們的任務是管資本,太細的事情該企業自己管,索性當起了甩手掌櫃,而派到企業裏麵去的董事會和監事會又形同虛設。


    在這種情況下,想攬權的人能夠得到權,想躲事的人可以名正言順的省心省力,最後受損的還是國有資產。並且,由於國有資產經營考核普遍存在著滯後性,所以,等到發生較大問題時,已經為時已晚。